Estudo questiona relação tradicional entre alto risco e retorno mais elevado

31/05/2012 às 00h00
Por Ruth Sullivan | Financial Times
Valor Econômico

São pouquíssimos os desafios ao pensamento estabelecido no mundo das finanças para os investidores, acadêmicos e profissionais. Um desses casos é um estudo recente mostrando que as ações de baixo risco e baixa volatilidade têm desempenho melhor que o dos papéis de alto risco, desafiando a teoria convencional de que risco elevado deveria significar recompensa elevada.

O estudo “Low Risk Stocks Outperform within all Observable Markets of the World”, de Robert Haugen, presidente da Haugen Custom Financial Systems, um centro de estudos da Califórnia (EUA); e Nardin Baker, principal estrategista do fundo Global Alpha, da Guggenheim Partners Asset Management, revela que as ações de baixa volatilidade apresentaram, de maneira consistente, retornos acima da média do mercado em todos os 21 países desenvolvidos estudados entre 1990 e 2011. As mesmas constatações foram feitas em 12 países emergentes em um período mais curto desde 2001.

“O fato de as ações de baixo risco apresentarem retornos esperados maiores é uma anomalia notável. O estudo é contínuo e amplo, contradizendo a essência das finanças”, afirma Haugen.

Entre 1990 e 2011, a décima parte menos volátil das ações de nações desenvolvidas gerou um retorno total anualizado de 8,7%, enquanto as mais voláteis perderam 8,8% ao ano. Ao estreitarmos o foco para as ações americanas, a pesquisa mostra que a décima parte menos volátil apresentou um retorno médio de 12% no mesmo período e as mais voláteis perderam 7%. “Em todos os países do mundo o risco e o retorno estão de cabeça para baixo”, afirma Haugen, um defensor da teoria de que os mercados de ações são ineficientes.

Mas nem todos foram convencidos pelas constatações. Antti Ilmanen, diretor administrativo da AQR Capital Management e autor do livro “Expected Returns”, sugere que um período de testes de 21 anos é relativamente pequeno, apontando para uma série de estudos existentes sobre o assunto que se estendem por períodos de tempo maiores, ponto de vista que é compartilhado por Elroy Dimson, professor de finanças da London Business School.

Dimson observa que “os 21 anos foram um período de desapontamento nos mercados mundiais de ações”, com estas apresentando um desempenho inferior ao dos bônus em 2,4 pontos porcentuais ao ano. Ele cita um estudo mais amplo – “Betting Against Beta” – de Andrea Frazzini e Lasse Hele Pedersen, feito em 2011, que olhou para os mercados de ações, bônus corporativos e soberanos e futuros.

Há também um debate saudável sobre o desempenho das ações de baixo risco. “Acho que não dá para dizer que as ações de baixo risco sempre têm um desempenho superior ao das ações de alto risco. Trata-se de um ponto de vista muito limitado”, diz Fiona Frick, presidente-executiva da Unigestion.

Entretanto, ela diz que “isso acontece em alguns tipos de cenários, como o de mercados voláteis, em que correções ocorrem, mas em fases de alta do mercado as ações de alto risco tendem a ter um desempenho superior [ao das ações de baixo risco]“.

Ela acredita ser importante acrescentar outros fatores à estratégia do baixo risco e baixa volatilidade, como “informações fundamentais sobre a companhia”. Ao construir seus portfólios de ações de variação mínima, a Unigestion prefere olhar para uma mistura maior de companhias diversificadas do que apenas para as ações de baixo risco e baixa volatilidade. “É como escolher tipos diferentes de jogadores em um time de futebol”, afirma Frick.

Ilmanen tem um ponto de vista um pouco diferente sobre o estudo. Ele acredita que as ações de baixo risco têm um desempenho melhor que as ações de alto risco em uma base ajustada ao risco. “Mas se você olhar para os retornos absolutos verá que eles estão nivelados”, afirma. Mesmo assim, ele reconhece o apelo dessa estratégia. “Se você consegue pelo menos os mesmos retornos que os investimentos em ações mas arriscadas, então elas são interessantes.”

“As pessoas são bem recompensadas por assumirem riscos pequenos, como comprar ações defensivas ou prazos de vencimento ampliados no mercado financeiro, mas assumir mais riscos resulta em recompensas menores no longo prazo.”

Então, por que as pessoas se expõem às ações de alto risco e alta volatilidade diante de tal evidência?

Segundo Haugen, “os investidores profissionais foram convencidos a transferir trilhões de dólares em investimentos em ações para índices de ações ponderados pela capitalização de mercado, como o Standard & Poor’s 500″, em grande parte porque foram influenciados por conceitos anteriores de eficiência do mercado, como a hipótese do mercado eficiente.

Ilmanen, da AQR Capital Management, diz que muitos gestores de fundos que tradicionalmente operam apenas com posições compradas, preocupam-se mais com o monitoramento de erros versus o referencial, do que com a volatilidade do portfólio total. “Os investimentos defensivos reduzem a volatilidade do portfólio, mas aumentam o risco do erro de acompanhamento, de modo que muitos gestores dizem ‘não, obrigado’”, afirma.

Isso pode ajudar a explicar por que os investidores não estão acumulando ações de baixo risco embora haja sinais de uma mudança. “Pela primeira vez em minha carreira, estou vendo um interesse significativo nas ações de baixo risco e baixa volatilidade, incluindo dos fundos de pensão”, diz Baker.

Consultores também começam a participar na condução de uma mudança para estratégias de baixo risco, especialmente no Reino Unido, Europa e Ásia, segundo Haugen. Os investidores ainda não estão entrando com tudo, mas o momento é bom para se beneficiar antes que os preços sejam puxados para cima, afirma Baker.

“Para os retornos caírem, terá de haver um ajuste muito grande nos preços, e aí as ações de baixo risco ficarão no mesmo nível das ações de alto risco, mas isso vai levar 10,20 anos”, diz ele.

Ilmanen também identifica uma mudança de estratégia, mas apenas entre uma minoria de investidores. “Alguns investidores estão mudando para a estratégia da baixa volatilidade, mas a maioria ainda gosta de investimentos mais ativos, arriscados e especulativos”, afirma.

Ele acredita que as mesmas ações voltarão a se sair bem, uma vez que os investidores provavelmente “vão se comportar da mesma maneira no futuro. Isso funcionou nos últimos 20 anos e acredito que vai funcionar nas próximas duas décadas.”

Entretanto ela rapidamente aponta que as ações de baixo risco não se saíram bem no rali “junk” de 2009. “Nada funciona o tempo inteiro”, acrescenta.

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